Valutazione di azienda e WACC. Cos’è il modello CAPM? Di cosa si tratta? Quale approccio seguire?

Nuovo articolo dedicato alle tematiche della valutazione d’azienda. In questo articolo si tratterà il tema del WACC, comsto medio ponderato del capitale e del modello CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Con l’ottica asset side viene utilizzato, nella pratica valutativa, come riferimento del tasso da utilizzare, il cd. WACC (Weighted Average Cost of Capital), costo medio ponderato del capitale. Nell’ottica asset side si remunerano infatti tutti i portatori di finanziamenti all’impresa, sia in Capitale proprio (Equity), che in Capitale di terzi (leva finanziaria).
La logica del WACC presuppone la presenza di condizioni di mercato efficiente. Un mercato si dice efficiente quando i prezzi vengono correttamente determinati tenendo conto di tutta l’informazione disponibile. Con ciò si intende dire che il livello di prezzo è fissato tenendo conto delle aspettative future dei prezzi e dei dividendi pagati dai titoli, scontati mediante un tasso che incorpora il tasso senza rischio e il premio al rischio. Si può anche dire che il prezzo è fissato tenendo conto delle aspettative sulla dinamica di tutte le variabili fondamentali per un orizzonte lungo di tempo.
La formula prende in considerazione separatamente sia il rischio cui è soggetto l’Equity che quello cui è soggetto la leva finanziaria.

La formula del WACC è la seguente:

dove:

WACC = Weighted Average Cost of Capital
Ke = costo del capitale proprio
E = patrimonio netto (Equity)
D = indebitamento (Debt)
Kd = costo dell’indebitamento
t = aliquota fiscale sulle imposte sui redditi

Cosa indica la fomula del WACC

La formula indica 2 componenti, separate dal segno + : il costo dell’Equity e il costo dell’indebitamento, ciascuno con il proprio peso rispetto al totale del capitale investito. Vediamo separatamente le 2 componenti.

Costo dell’Equity

Trattasi di un componente non certo, come ad esempio il costo di tassi di rendimento su obbligazioni, ma di un “costo-opportunità”, cioè l’opportunità di investire in modo differente. Questo costo-opportunità viene normalmente calcolato, sulla base di stime ragionate, secondo il modello CAPM (Capital Asset Pricing Model).

La formula del CAPM è la seguente:

Ke =    Kf      +    ß    MRP

Ke = costo del capitale proprio

Kf = rendimento dei titoli a rischio nullo

ß = coefficiente di rischiosità sistematica non diversificabile

MRP = premio per il rischio aziendale (market risk premium)

Con il CAPM il costo del capitale proprio viene definito dalla somma del rendimento dei titoli privi di rischio e un premio per il rischio, stimato dalla rischiosità dell’azienda in quanto esercita un’attività imprenditoriale, poi corretta da un coefficiente “Beta”.

Come titoli a rischio basso o nullo vengono di solito considerati i titoli dello Stato. Le recenti crisi sui titoli sovrani di alcune nazioni fra cui l’Italia, ha spostato la scelta su titoli di paesi considerati meno rischiosi, ad esempio la Germania o gli USA. Il premio per il rischio aziendale MRP (o EP Equity Premium) viene inteso come un maggior rendimento atteso da un’attività imprenditoriale rispetto ad un investimento in titoli sostanzialmente privi di rischio. L’MRP è anch’esso collegato al rischio paese.

Il ruolo del coefficiente Beta

Il coefficiente Beta misura il grado di rischio che l’investitore decide di sopportare a fronte dell’investimento in una specifica società. Esso è pertanto usato per misurare il rischio d’impresa, infatti indica il modo in cui il rendimento di un titolo varia in funzione dei rendimenti di mercato.

Azioni con un beta superiore a 1 tendono ad amplificare i movimenti di mercato (l’attività svolta dall’azienda è più rischiosa del mercato): trattasi di società con politiche imprenditoriali aggressive o con elevati livelli di indebitamento ovvero start up nelle prime fasi di vita. Al contrario, azioni con beta compresi tra 0 e 1 tendono a muoversi nella stessa direzione del mercato (l’attività è meno rischiosa del mercato): si tratta generalmente di titoli emessi da società che operano nei settori tradizionali dell’economia, cosiddetti “cash cow”.

Da un punto di vista statistico-matematico il coefficiente Beta è calcolato come covarianza tra i rendimenti attesi del titolo e quelli del mercato, diviso per la varianza del rendimento atteso dal mercato
Di fatto il coefficiente Beta si comporta come un moltiplicatore del premio per il rischio.
E’ disponibile, sia per Ke, sia per MRP che per tassi risk free una statistica per differenti paesi nel 2013, ottenuta sulla base di appositi survey effettuati nelle singole nazioni. Il survey è stato ottenuto intervistando sia il mondo accademico che il mondo della finanza che compagnie industriali nei diversi settori. I dati relativi sono da prendere ovviamente con le dovute cautele, ma possono costituire un punto di riferimento per ulteriori approfondimenti e considerazioni.

Per l’Italia si hanno i dati sotto indicati (Link www.netcoag.com/…/pablo_fernandez_mrp2013):

•    Ke – media 10,0% (mediana(10,0%), deviazione standard 1,6%, valore massimo 16,5%, valore minimo 7,0%.

•    Tasso risk free – media 4,4% (mediana 4,5%), deviazione standard 0,6%,  valore massimo 8,0%, valore minimo 1,5%.

•    MRP – media 5,7% (mediana 5,5%), deviazione standard 1,5%, valore massimo 12,0%, valore minimo 3,0%.

Costo dell’indebitamento

Il costo dell’indebitamento Kd può essere definito come il tasso che l’azienda pagherebbe nelle attuali condizioni di mercato per ottenere un finanziamento. Se l’azienda non possiede un rating (indice di solidità creditizia) pubblicamente disponibile, come per la maggior parte delle PMI, occorre fare delle stime o simulazioni, ovvero effettuare dei confronti con aziende similari. Il costo dell’indebitamento viene quindi diminuito dalla deducibilità degli interessi passivi. In altri termini il costo del debito è in funzione di tre elementi: a) il livello dei tassi di interesse presenti sul mercato in cui opera l’azienda, b) il rischio di insolvenza dell’azienda, c) il beneficio fiscale associato all’indebitamento
Uno degli indici aziendali utili per valutare la solidità creditizia dell’azienda è l’indice EBIT/Oneri finanziari. Come noto EBIT sta per Earnings before Interest & tax. L’indice esprime pertanto la capacità di sostenere degli oneri finanziari, intesa come unità di reddito a disposizione di un’unità di onere finanziario.

Il peso relativo del capitale proprio e dell’indebitamento

Il peso relativo (D/D+E),  che rappresenta il grado di leva finanziaria, viene normalmente riferito al peso contabile che hanno sul bilancio i mezzi propri rispetto ai debiti. Da un punto di vista concettuale, anche se più difficile da applicare nella pratica valutativa, bisognerebbe fare riferimento ad una struttura finanziaria futura poiché l’attualizzazione si basa su flussi futuri, mentre dati storici prelevati dal bilancio potrebbero risentire di operazioni, più o meno straordinarie, di ristrutturazione finanziaria effettuate recentemente.

In alternativa, può essere anche accettabile utilizzare la struttura finanziaria di aziende comparabili sul piano dell’attività svolta, pur con le difficoltà che si hanno quasi sempre nell’individuare aziende da utilizzare come comparazione.

Il grado di leva finanziaria

Si osserva infine che il grado di leva finanziaria rappresenta un dato sensibile che potrebbe dar luogo, entro certi limiti, ad incongruenze. Infatti un aumento del Debito D rispetto al capitale proprio E farebbe diminuire il tasso di sconto WACC, stante che il costo del debito è normalmente inferiore al costo del Capitale proprio.

La diminuzione del tasso di sconto WACC farebbe aumentare in modo improprio il valore dell’impresa EV. Ciò tuttavia, come precisato, entro certi limiti, in quanto un eccessivo aumento del Debito farebbe, prima o poi, aumentare il tasso al quale le banche concedono prestiti, riequilibrando la formula

Un’ultima osservazione sul WACC applicato alle aziende italiane. Come noto il TFR (trattamento di fine rapporto) costituisce di fatto, per la parte rimasta in azienda, un finanziamento di terzi. Potrebbe di conseguenza essere assimilato ai finanziamenti di terzi e variare così i termini della formula. Una decisione in proposito va tuttavia presa di caso in caso, con un’attenta valutazione delle situazione esistente.
In definitiva quindi il WACC contiene alcuni limiti teorico-pratici e richiede per alcuni aspetti stime e valutazioni. Esso tuttavia è attualmente la  più gettonata formula di calcolo del tasso di attualizzazione, offerta dalla prassi valutativa nazionale e internazionale.

Nei precedenti articoli abbiamo parlato di:

1) Valutazione d’azienda: Asset Side o Equity Side. Cenni introduttivi

2) Valutazione d’azienda: i flussi monetari levered e unlvered

3) Valutazione d’azienda: Enterprise Value, VAN, Tasso di attualizzazione

Articoli a cura di Angelo Fiori, dottore Commercialista e revisore contabile dei conti, con esperienza professionale quarantennale in campo amministrativo, con focus principale sulla revisione contabile e sulle valutazioni d’azienda e di strumenti finanziari.


Sito internet: www.angelofiori.it